径直范例发展第一步 但长征才刚刚开动 ——评《区域性股权市集监督管制试行办法（征求意见稿）》
2015年6月26日，中国证监会发布《区域性股权市集监督管制试行办法（征求意见稿）》（以下简称“《试行办法》”），崇拜向社会公开征求意见。这部酝酿已久的区域性股权市集（又俗称“四板市集”）监管办法终于出炉，《试行办法》共列明24条原则性要求，革职了严格驯顺“上位法”轨则、保握计谋连气儿及稳固性、规则底线隆起市集自律、增强执法弹性包容改进等基本原则，对区域性股权市集的基本定位、功能作用、监管体制及底线、市集执法、撑握步伐等一系列问题也一一明确，亮点颇多。《试行办法》公布之前，商量的成文范例仅仅从算帐整顿交往所或监管证券公司角度进行范例，这次可谓是简直迈出了径直范例区域性股权市集发展的第一步。
《试行办法》公开后两天，28日上昼，华夏股权交往中心股份有限公司创立大会暨首届鼓吹大会在郑州强大召开；12天后，7月8日，哈尔滨股权交往中心敲响开市锣，记号着黑龙江省区域股权市集崇拜营业。至此，寰球除港澳台地区和正在筹建中的云南外，共先后成立了34家区域性股权市集，基本隐敝我国统共省级行政区，大约形成了“一省一市集”的口头和“随处着花”的盛况。但由于穷乏调和的法律范例，各地的区域性股权市集经历了很长一段时分的“狠恶滋长”，如何正确诱导和范例区域性股权市集的发展，表露其完善我国多头绪本钱市集的作用，这项劳作的长征，可能才刚刚开动。
一、我国区域性股权市集的发展近况
在多头绪本钱市集成立中，我国一直以来的弱项是低头绪场外市集，而这也恰正是国际市集上限制最大、交往量最大、隐敝面最广的部分。[1]其实我国早在2003年十六届三中全会上就初度建议了要“建立多头绪本钱市集”，但商量实践却进展邋遢。直到2006年寰球中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）出现，我国才有了当代意念念上的场外市集。2008年9月天津股权交往所开业，在之后的4年里，区域性股权市集发展一直比拟邋遢，只接踵成立了重庆、上海、皆鲁几家市集（有些虽成立，但一直莫得崇拜运行）。2012年以来，政府计谋禁止豁达。2013年国务院办公厅颁布《对于金融撑握小微企业发展的实施意见》，明确建议“将区域性股权市集纳入多头绪本钱市集体系”。2013年，区域股权交往市集迎来了爆发式增长。2014年，辽宁、福建、山西、江苏、安徽、新疆、北京、青海等地的12家区域性股权市集接踵成立并营业。为止2015年7月华夏股权交往中心、哈尔滨股权交往中心成立后，寰球已有34家区域性股权交往中心挂牌运营，照旧涵盖了云南（正在筹建）、港澳台之外的我国统共省级行政区，基本形成了“一省一市集”的口头且成为多个场所金融转变的重心。
表1 我国区域性股权市集成立情况统计表[2]
省级区域
省份称号
称号
注册成立
直辖市
北京
北京股权交往中心
2013年1月
天津
天津股权交往所
2008年9月
上海
上海股权托管交往中心
2012年2月1日
重庆
重庆股份转让中心
2009年7月
自治区
内蒙古
内蒙古股权交往中心
2014年5月22日
新疆
新疆股权交往中心
2013年3月
广西
广西北部湾股权交往所
2014年9月
西藏
成都（川藏）股权交往中心
2013年7月
宁夏
宁夏股权托管交往中心
2015年6月
省
河北
石家庄股权交往所
2013年10月29日
山西
山西股权交往中心
2013年8月
辽宁
辽宁股权交往中心
2013年3月
大连股权交往中心
2013年2月
吉林
吉林省股权交往所
2011年5月
黑龙江
哈尔滨股权交往中心
2011年5月
江苏
江苏股权交往中心
2013年9月
浙江
浙江股权交往中心
2012年10月
安徽
安徽省股权托管交往中心
2013年6月
福建
海峡股权交往中心
2013年7月
省
厦门两岸股权交往中心
2013年12月
江西
江西省股权交往所
2011年6月
山东
皆鲁股权交往中心
2010年12月
青岛蓝海股权中心
2013年12月
河南
华夏股权交往中心
2015年7月
湖北
武汉股权托管交往中心
2011年6月
湖南
湖南股权交往所
2012年12月
广东
广州金融高新区股权交往中心
2013年7月11日
广州股权交往中心
2012年8月9日
前海股权交往中心
2012年5月15日
海南
海南股权交往中心
2014年10月
四川
成都（川藏）股权交往中心
与西藏联建
贵州
贵州股权托管交往中心
2011年2月
云南
无
陕西
陕西股权交往中心
2014年5月
甘肃
甘肃股权交往中心
2013年12月
省
青海
青海省股权交往中心
2013年7月
台湾
无
稀奇行政区
香港
无
澳门
无
2014年5月8日，国务院出台的“新国九条”进一步建议要“发展多头绪的股票市集”，“在算帐整顿的基础上，将区域性股权市集纳入多头绪本钱市集体系，完善荟萃调和的登记结算轨制”，为“新三板”、区域性股权市集的定位、监管与发展带来更大的利好，进而为贬责中小微企业融资难的问题拓展更为广袤的阶梯。
笔据本次证监会公布的数据，为止2015年4月底，寰球已成立的33家区域性股权市集，共有挂牌股份公司2597家，展示企业2.65万家，累计为企业完毕万般融资2435亿元。[3]从实践情况来看，区域性股权市集对中小微企业的引诱力日益增强，市集东说念主气缓缓汇聚，得到了社会各界越来越多的蔼然、兴趣和撑握，许多场所政府都出台了饱读励腹地企业进入市集挂牌的计谋步伐。目下，区域性股权市集总体上运行范例，风险基本可控，形成了一定的市集限制，在服务中小微企业进行私募融资和股权转让、匡助中小微企业取得银行信贷资金、引入专科投资机构、栽种公司治理与范例运作水对等方面都表露了积极的作用。况且，市集具有较强的探索性和开荒性，频年来禁止丰富知足中小微企业多元化融资需求的方式和阶梯，有的尝试或作念法经实践覆按后以致不错为公开市集鉴戒聘请。
二、《试行办法》发布前区域性股权市集适用的计谋法例体系
检索我国区域性股权市集的法律轨制体系，在《试行办法》发布前，全体立法头绪较低，穷乏调和的法律范例，还莫得一部简直对区域性股权市集验明正身的法例出现，诸如区域性股权市集定位、监管的顶层设想等还处于踌躇期。
之前成文的范例独一部门规章、场所性规章或者是计谋性文献，法律遵守并不高。2008年以来，为了破解中小微企业融资难题，各地不绝成立了一批区域性股权市集。2011年11月和2012年7月，针对场所万般交往样式出现的违警非法行动和暴线路的风险，国务院和国务院办公厅先后出台国务院38号文和国务院37号文，决定对包括区域性股权市集在内的万般交往样式进行算帐整顿，并明确了万般交往样式运行的底线要求。2012年8月，为推动区域性股权市集健康发展，证监会发布证监会20号文，从范例证券公司参与区域性股权市集的角度，对市集发展迤逦建议了范例要求。在这些轨则的诱导下，区域性股权市集缓缓走上了范例发展的说念路。
2013年8月，国务院办公厅出台《对于金融撑握小微企业发展的实施意见》（国办发[2013]87号），初度建议要在算帐整顿万般交往样式的基础上，将区域性股权市集纳入多头绪本钱市集体系。2013年11月，《中共中央对于全面深化转变若干首要问题的决定》建议了健全多头绪本钱市集体系，多渠说念推动股权融资的要求。2014年2月，中央编办批准证监会商量部门“三定”决策，明确打非局负责制定区域性股权市集的监管执法和实施详情。5月，“新国九条”再次重申，“在算帐整顿的基础上，将区域性股权市集纳入多头绪本钱市集体系”。8月，国务院出台《对于界定中央和场所金融监管职责和风险处置包袱》的文献，轨则“省级东说念主民政府照章对区域性股权市集实施监管，中央金融监管部门制定区域性股权市集的监管执法，并对跨区域市集实行备案管制”。
图1 《试行办法》发布前区域性股权市集适用的计谋法例体系
三、《试行办法》中的诸多亮点
（一）初度明确市集基本定位
《试行办法》初度明确了区域性股权市集的基本定位，明确区域性股权市集是“为其运营机构所在地省级行政区画内中小微企业私募证券的刊行、转让及商量行动提供设施与服务的私募证券市集”。按照笔者的纠合，区域性股权市集应是为一定区域内企业私募股票或其他私募证券的刊行、转让及商量行动提供设施与服务的交往样式，是区域性私募证券市集。由于我国本钱市集聘请“拿来主义”，径直进行场内市集成立，[4]由上而下，其优势是“发轫高、发展快、执法先行、范例护航”。[5]但是，以交往所为主体的本钱市集缓缓暴线路市集功能的严重缺陷，我国的本钱市集体系目下主要由交往所市集和“新三板”等公开市集构成，私募市集发育尽头不充分。
国务院2014年5月9日发布《国务院对于进一步促进本钱市集健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，俗称“新国九条”）建议，要积极表露商量市集组织的作用，建立健全私募家具刊行监管轨制，培育私募市集。区域性股权市集以服务中小微企业为服务，而绝大多数中小微企业并不需要股权不竭流转和大额融资，无需进入公开市集挂牌上市，经常也不具备在公开市集融资或取得银行贷款的条件，私募市集更稳当其现实需求。因此，将区域性股权市集定位为私募证券市集，是落实“新国九条”的需求，是为最广大的中小微企业提供本钱市集服务、从而切实加强对实体经济薄弱范例撑握的势必要求，也成心于将区域性股权市集与其他本钱市集体系构成部分区别开来，完毕功能互补和错位发展，为区域性股权市集自己的发展提供广袤空间。
（二）初度明确监管体制
《试行办法》初度明确了区域性股权市集的监管体制，在之前国务院商量文献已有原则轨则的基础上，对具体监督服务如场所政府商量监管部门的职责（区域性股权市集的运营机构由省级东说念主民政府按照国务院轨则批准成立）进行了进一步的细化轨则。稀奇值得崇拜的是，《试行办法》明确了一省只批准1家运营机构的要求，轨则“办法实践前省级行政区画内照旧成立运营机构的，不再成立；尚未成立的，不错成立1家”。笔者合计，这对于严格执行37号文中场所交往样式“总量限度、合理布局、审慎审批”的原则尽头必要。区域性股权市集的成立中，照旧出现了场所政府出于经济发展以及区域间竞争攀比等的洽商，在省一级已有股权交往中心的情况下，下属地市级还要恳求成立的情况，如辽宁、山东、福建照旧各建立2家、广东省更是建立了3家，盲目成立和类似成立等问题照旧出现苗头。而这一问题在我国其实已有前车之鉴，如产权交往所。1999年至2003年，一种和会了产权交往与技艺市集，名为“技艺产权交往所”的市集组织，如浩如烟海般迅猛发展，在一些经济中心城市，如上海、北京、深圳、成都、西安和武汉等地，在各地政府倡导下先后成立了近20家技艺产权交往所。这类“技艺产权交往所”对本钱、投资和技艺改进进行了结合，积极推动我国中小企业融资和商量技艺改进。2003年，我国产权交往市集因为国有产权必须强制进场交往的轨则，[6]又迎来了一个快速发缓期，寰球各地从省级到市级，先后苟且地建立产权交往所。比拟大的上海联合产权交往所、北京产权交往所都于2003年前后问世。为止目下，寰球仍有层峦迭嶂的产权交往所200多家。
（三）规则监管底线
区域性股权市集是近几年发展起来的簇新事物，许多方面仍在探索之中，莫得熟谙稳固的模式，比拟可喜的是，《试行办法》采取负面清单管制的方式，除了谨防划出防控金融风险、羡慕市集递次、保护投资者利益所必需的基本行动底线要求之外，淡化监管颜色，隆起市集自律。主要的监管底线有：其一，为落实证券法的轨则，“不得聘请告白、公开劝诱等公开或者变相公开方式刊行证券”。其二，洽商到私募证券市集的风险较大，受到的监管较少，为保护投资者利益，轨则了“市集投资者应当是及格投资者，不得向不具备及格投资者法式的投资者刊行或转让证券”。其三，38号文、37号文从算帐整顿的角度，对交往所的交往方式和时分断绝作了限制轨则。其四，从羡慕市集递次、保护投资者利益启航，强调了辞谢内幕交往、左右市集、诓骗误导等应当苦守的底线要求。
（四）明确功能作用和撑握步伐
2014年证监会主席肖钢密集调研了区域性股权市集：广州股权交往中心（2014年2月27日）、浙江股权交往中心（2014年5月15日）、石家庄股权交往所（2014年11月12日）。2015年3月7日，肖钢在摄取媒体采访时示意：“区域性股权市集定位应该体目下四个方面：对小微企业培育和范例的园地；小微企业的融资中心；场所政府扶握小微企业发展综经营谋欺骗的平台；本钱市齐集介服务的蔓延。”《试行办法》坚握了肖主席对区域性股权市集这四项功能作用的认定。《试行办法》也对区域性股权市集与“新三板”、证券业协会、证券公司的商量合营也进行了撑握性轨则。
四、现存区域性股权市集实践与《试行办法》的冲突及法律分析
（一）跨区域计划辞谢
1.现存区域性股权市集实践与市集基本定位的冲突
《试行办法》强调区域性股权市集是区域性私募证券市集，稀奇再次明确辞谢区域性股权市集采纳非腹地企业挂牌，有媒体议论称“以扫地外出的方式扫尾了一直以来四板与三板为争夺企业资源进行的明争暗斗。尔后，天主的物化主，凯撒的归凯撒，四板将进入全新的监管时间”。[7]但在实践中，部分区域性股权市集存在跨区域开展业务的实践，以致有区域性股权市集大刀阔斧开展寰球业务，公开与“新三板”叫板。有研究通过ChinaScope数据库取得的不皆备统计数据炫夸，为止7月15日，寰球区域性股权市集跨区域挂牌的企业达到1456家，主要漫步于前海股权交往中心（851家）、天津股权交往所（436家）、上海股权托管交往中心（151家）、重庆股份转让中心（17家）、武汉股权托管交往中心（1家）等区域性性股权交往市集。[8]天津股权交往所在山西、广东、福建、江苏和天津等地成立了7大运营分中心，有来自寰球29个省市的企业挂牌；上海股权托管交往中心则积极扩展长三角、华东等地区的企业资源，为止2014年10月底，就在各场所政府积极主动的撑握下，在寰球范围内飞快彭胀，先后成立了191个企业挂牌孵化基地。[9]
2.跨行政“区域”计划辞谢轨则的开端
现实上《试行办法》中，对我国区域性股权市集对于跨行政“区域”的计划辞谢轨则，是延续了2012年8月证监会发布的证监会20号文中，将“区域”严格限制为省级行政区域，如果区域市集摄取外省企业他乡挂牌展示等，就被视为计划行动、业务开展跨出了“区域”，属于非法行动。[10]
这种对“区域”意见的狭义解释，一方面限制了区域性股权市集跨行政区域开展业务行动，另一方面也迤逦变成每个行政区域内必须成立我方的区域性股权市集的斥逐。2012年以来，寰球各地都在成立区域性股权市集，基本上每个省都有，一些省份还成立有多家市集，如广东省有广州、前海、佛山3家市集，福建有厦门、平潭2家，辽宁省有辽宁、大连2家股权交往市集，山东有皆鲁、青岛2家等。
这种对区域市集推动的情绪是应该饱读励的，但是，也存在一些盲动的身分，要道可能是对“区域性”意见界说的偏差和过分短促。这种东说念主为限制的作念法，使得市集功能无法皆备表露，类似成立严重，销耗市集资源，极地面限制了市集的竞争与发展。在场所政府的行政烦躁下，绝大多数场所企业被东说念主为建设壁垒，被要求到当地区域性股权市集挂牌，带有隐含的“强制性”在里面，使得在区域性股权市集挂牌的企业进退无据。[11]这些过分“溺爱”的行政强制作念法与市集原则违反离，或为区域性股权市集埋下“定时炸弹”——区域性股权市集成立情绪落潮后，很可能出现机制僵化、能源松开及运营衰败等适意。
3.好意思国本钱市集区域界限禁止被松懈的历史教悔
挂牵好意思国本钱市集的发展教悔，由于信息化等高新技艺的禁止发展与应用，区域之间的信息与地域领域禁止被松懈，区域之间的界限越来越暗昧。由于本钱市集限制效应的特征尤其隆起，市集参与东说念主数越多，挂牌资源越丰富的市集，其配置资源的成果势必越高。是以，不同市集不异行务之间的竞争越来越热烈，在市集以强凌弱、解放弃取的情况下，跟着限制竞争、信息技艺、调和监管的发展，业务相似的不同市集之间合并与联合的趋势也越来越显然。
同国内本钱市集2012年以来区域性市集“随处着花”的盛况形成显然对比，好意思国本钱市集历史上也曾数十以致上百之多的证券交往所，经过一个多世纪的限制化竞争、电子化应用，却呈现了数目由多到少、功能定位从区域性向同质化等皆备相反的趋势。市集竞争禁止加重，资源禁止汇聚，好意思国本钱市集的各个头绪都缓缓向寰球洞开，区域的限制禁止被松懈。[12]
好意思国的本钱市集是一个尽头立体和有深度的市集，其多头绪体目下两个方面：一是在好意思国本钱市集的里面存在多个不同头绪；二是销毁家交往所（或交往所集团）里面又存在多个不同头绪的进一步细分。好意思国证券交往所的数目，在最蓬勃时期最多也曾达到过几百所。但是跟着竞争的禁止加重，电子化应用的日趋庸俗，经过一个多世纪的禁止合并、联合，为止2014年底，取得SEC注册批准的“国度证券交往所（National Securities Exchange）”只剩下16家，因交往量有限被SEC豁免注册的交往所也仅有2家。[13]另外，好意思国目下还存在几十家另类交往系统（ATS）和200多家经纪自营商（Broker Dealer）里面撮合平台，形成了近300个上市股票的交往中心。[14]
表2 好意思国股权市集体系
市集类别
市集类型
代表市集
特色
上市公司股票交往市集
交往所，16家
NYSE、NASDAQ等
在SEC注册为交往所
另类交往系统（ATS），90多家
电子通信网罗和黑池平台
在SEC注册为自营经纪商及ATS
经纪自营商的里面撮合平台，200多家
作念市商平台等
在SEC注册为自营经纪商
非上市公司股票交往市集
OTC市集
粉单市集和公告板市集
交往由作念市商组织完成，作念市商通过报价系统勾通起来分别形成公告板市集和粉单市集
非标权益市集和私募市集
Portal、SecondMarket等
针对客户需要提供个性化交往服务
获SEC批准的16家“国度证券交往所”当中，最为驰名的只怕要数纽约股票交往所(New York Stock Exchange， NYSE)，纳斯达克股票交往所（NASDAQ Stock Exchange， NASDAQ）和NYSE AMEX三家（以下简称“三大交往所”），这三家巨型证券交往所险些包揽了好意思国全部的上市公司和市值。[15]除这三家巨型证券交往所之外，好意思国还有许多历史尽头悠久的“区域性”交往所，举例芝加哥股票交往所、国度股票交往所等。[16]
表3 好意思国区域性股权市集近况
区域性股权市集
近况
费城证券交往所
2007年被NASDAQ收购
太平洋证券交往所
2006年被证交所NYSE收购
辛辛那提证券交往所
2003年改名为全好意思股票交往所（NSX），从区域性交往所发展成为好意思国证券行业的寰球性交往所
波士顿证券交往所
2007年被NASDAQ收购
芝加哥证券交往所
加入好意思国寰球性市集体系NMS，可交往其他交往所上市股票
需要稀奇崇拜的是，诚然称号上与我国的区域性股权市集尽头相似，但好意思国这些所谓的“区域性”交往所，其实领有在好意思国证监会SEC注册的国度证券交往所履历，在本体上属于场内市集。它们与我国算帐整顿前的场所性交往所或是目下成立中的区域性股权市集在多头绪本钱市齐集实质上处于不同的层级。
这里作念对比接洽仅限于在当代本钱市集，“区域”的限制禁止被松懈，行政性东说念主为限制跨区域计划辞谢违抗本钱市集的发展规矩和现实需要。好意思国历史上这类“区域性”交往所也曾遍布寰球，多达数十家，但是跟着本钱市集的禁止发展，合并和联合成为它们不可逆转的“宿命”。目下，它们中的大多数都闭门收歇或被兼并联合，这些“区域性”交往所主要承担的是三大交往所上市公司的非上市交往职能。
挂牵好意思国区域性市集的发展历史，它们主要成立于19世纪到20世纪初。成随即，它们的定位起初是为区域内广大非上市的中小企业提供以非渔利为宗旨的股权、债券转让服务。[17]20世纪中世后，跟着本钱的大众化进程加深，本钱的流动速率禁止加速。好意思国区域股权市集在竞争中，经常不敌寰球性股权市集，场外配资如表3-2所示，各区域的股权交往所纷纷关闭或被收购。为止2014年底，在好意思国证监会SEC注册的“区域性”证券交往所只剩下5家了，况且需要稀奇指出的是其中3家已被纽约证券交往所或纳斯达克收购。即使是目下仍然存在的2家“区域性”证券交往所，诚然尚莫得被纽约证券交往所或纳斯达克收购，但是其主要职能也仅仅沦为这两家的区域交往中心，基本丧失上市这一证券交往所最中枢的功能。[18]
可见，好意思国从下到上发展而成的多头绪本钱市集，由于历史发展等身分，区域性市集是寰球性交往所市集的基础或前身。而中国从上至下的多头绪本钱市集成立，在信息化进程高度发达，区域领域与界限禁止淡化的今天，仍然坚握强行按照行政区域进行分割，各省各利己战，难免有类似成立之嫌。早期交往所由于证券交往纸质化等原因，承载智力和容量必定有限，在信息化和电子化高度发达的今天，在金融市集的管制与服务半径已皆备能知足市集需要的客不雅情况下，严格限制跨行政区域计划是否逆信息化、电子化历史发展潮水，区域性股权市集只怕存在因市集行政把持导致区域分割以及类似成立。区域性股权市集成立“随处着花”的背后，到底是市集高贵驱动，照旧由于跨行政“区域”计划辞谢下变成的类似成立无奈之举。这些问题都很值得深切反念念。
4.我国本钱市集跨行政区域联合的实践
再参考我国本钱市集跨行政区域联合的商量实践。1999年至2003年，是我国场外市集的收复性发展时期。产权交往与技艺市集相互和会，一种名为“技艺产权交往所”的市集组织如浩如烟海般发展十分迅猛。这类“技艺产权交往所”对本钱、投资和技艺改进进行了结合，对我国中小企业融资和商量技艺改进行动起到一定的积极作用。[19]
2003年我国轨则国有产权必须强制进场交往，这一计谋利好使得我国产权交往市集发展更为迅猛。[20]上海联合产权交往所、北京产权交往所都于2003年前后问世。为止目下，寰球仍有层峦迭嶂的产权交往所200多家。
起初，产权交往市集在我国的成立亦然按照行政区域分裂，各利己战。但是发展到一定阶段之后，产权交往市集却转而呈现了区域联合的特色，先后形成联合长江流域七省二市的上海联合产权交往所，联合天津、北京、黑龙江、河北、河南、青岛、山西等的朔方产权交往共同市集，联合贵阳、新疆、四川、云南、甘肃、重庆等的西部产权交往共同市集，联合青岛、青海、甘肃、宁夏、呼和浩特、山西等的黄河流域产权交往共同市集四个产权交往共同市集。
可见，以行政区域强行分裂市集的本钱市集实践在我国亦然行欠亨的。分裂行政区域之间的本钱畅达势必违抗本钱市集规矩，初期以行政区域强行分裂建立的市集，发展到一定阶段也终将走向跨行政区域的联合。
5.建议以经济性“区域”替代行政性“区域”
《试行办法》将“区域”限制为省、自治区和直辖市，这意味着如果某区域性股权市集开展了非其所在省份的企业跨省挂牌展示等业务行动，即被视为跨区域计划，属于非法计划。不外值得稀奇崇拜的是，《试行办法》中，其实也给跨行政“区域”计划，预留了一定的实践操作空间，即第五条第一款后半句“但是，运营机构所在地和企业所在地省级东说念主民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责坚贞条约、明确单干的以外”。而在目下的实践中也照旧有了前例，四川省与西藏自治区联建的成都（川藏）股权交往中心，是经过四川省东说念主民政府和西藏自治区东说念主民政府两边甘愿的联建行动，成为我国第一个事实上完毕跨行政“区域”计划的区域性股权交往平台。
但是这一溜为并不具备可扩充性，因为即使四川和西藏的企业不错跨行政“区域”挂牌，也仅仅四川和西藏之间的跨行政“区域”，也不可到北京、上海或天津挂牌，这仍然存在尽头大的局限；二是这是在区域性股权市集起初建随即就进行的“特事特办”，对于照旧成立的其他33家区域性股权市集不具有可复制性和师法阶梯。
证监会严格限制行政区域的初志可能是出于监管便利和有用限度风险，[21]但是区域性市集本体是受制于所处时间技艺水平的产物，当代信息技艺高度发达、通信技能高度便利，由于地舆位置远方未便于监管的问题照旧极猛进程地得到了贬责。因此，放开行政区域化限制，洞开市集服务范围，并不存在巨大的监管风险。[22]
由于多样市集资源的分拨不均，加之各个区域性股权市集运营现象存在差距，同等条件下，企业笃信会弃取对我方条件最为成心的区域性股权市集进行挂牌，如果给以企业解放的弃取职权，跨“行政”区域事实上势必会成为一种趋势。在这种趋势下，保握一省一家股权市集的状态将不再现实，像产权交往市集一样，跨行政“区域”联合性市集或将成为某种标的。从国外教悔来看，我国的西南、西北、京津冀、长三角、珠三角中部、东北等经济商量一直尽头密切的经济区域极有可能形成几个联合性的场酬酢易样式，这亦然本钱解放流动，追赶利润最大化的势必斥逐。
事实上，诚然我国区域性股权市集广大成随即间较短，但是在成立之初在鼓吹架构上照旧显现出将来合营的可能性。为止2014年底，33家区域市集在运营经由中，广大表露出股权结构多元化的态势，有卓绝37家券商参股了22家区域市集。而沪深交往所也积极参与，深交所参股11家（达寰球总和的三分之一），上交所参股3家，共计14家，险些达到寰球33家的一半。两大交往所不仅积极参与，在握股比例上也出头出面，上交所对上海股权托管交往中心的握股比例高达29%，对浙江和辽宁也达到20%；而深交所仅对重庆、武汉和北京的握股比例达到15%，其他在5%-10%傍边。[23]沪深两大交往所对区域性股权市集成立的热潮参与情绪，一方面为各地区域市集将来与高头绪本钱市集的对接服务提供了便利，另一方面也为各地之间加强信息不异，开展深度合营与联合埋下了伏笔。
《试行办法》现实上也为区域性股权市集的跨行政“区域”计划预留了出口。其轨则“但是，运营机构所在地和企业所在地省级东说念主民政府已就此类企业的日常监管和风险处置职责坚贞条约、明确单干的以外”和“区域性股权市集为其运营机构所在地省级行政区画外企业提供服务的，运营机构应当预先将前款轨则的两地省级东说念主民政府的职责单干条约报中国证监会备案。”可见，各地区域性股权市集原则上应介绍身于本省地的发展，不得摄取跨行政“区域”挂牌。在必要的情况下，经所跨行政“区域”地区省级东说念主民政府批准，就此类企业的日常监管和风险处置职责坚贞条约、明确单干，也可将业务蔓延至其他省份。这么就为大型跨行政“区域”股权交往市集的建立找到了法律依据。在充分竞争后各地区域性股权市集将可能整合股源，建立跨行政“区域”的联合交往市集。
通览我国省级行政区域，基本上每个省级行政区域都建立了区域性股权市集，个别沿海省市还建立了多个。对于沿海比拟发达的省份来说，因为许多市级城市集结了大批优质企业资源，在金融诉求下，早期在销毁省份内出现几家股权交往市集大概是一种浅近情况，如广东省有广州、前海、佛山3家市集，福建有厦门和平潭2家，辽宁省有辽宁和大连2家，山东有皆鲁和青岛2家。另外，一些省级区域性股权市集在销毁省份内还建立了许多子市集，如山东两家区域性股权市集之一的皆鲁股权托管交往中心于2013年7月5日成立了东营管制中心，同月12日成立了济宁管制中心；2014年4月18日成立了烟台运营分中心、同庚4月26日成立了济南分中心，大有在全省所属市级城市都成立分中心的滋味。
显然，在销毁区域内同期建立多个区域性股权市集，如果开展的业务莫得区分头绪与错位计划，势必会导致同质化竞争越发热烈，市集的生计空间会禁止被挤压。是以，后成立的区域性股权市集，就呈现了金融改进与个性化服务的特色。如许多区域性股权市集积极开展信贷资产转让、常识产权许可交往与质押融资、资产证券化的权益畅达等改进业务，试图在日趋热烈的市集竞争中打造我方的特色与独有竞争力。由此可见，富足金融改进与开荒精神，专注于某项特色业务，可能成为某些区域性股权市集的在热烈的竞争中完毕“解围”的法宝。
从国外本钱市集的运作教悔来看，跟着限制化竞争、大众化并购、电子化海潮，和时间发展和技艺卓绝，市集之间竞争将禁止加重，资源会进一步汇聚，好意思国本钱市集的各个头绪都缓缓向寰球洞开，区域的限制被禁止松懈。[24]我国目下的实践中，大部分区域性股权市集按照证监会的要求，只摄取本省范围内的企业挂牌，独一上海股权交往托管中心、天津股权交往所、前海股权交往中心等少数市集摄取寰球范围内的企业他乡挂牌恳求。[25]
笔者建议，不错用经济性的“区域”意见代替行政化的“区域”意见，吸取产权交往市集区域联合的发展规矩的教悔，将寰球按照京津冀、长三角、珠三角、东三省、西部区域、中部区域等经济性“区域”进行诱导，加强区域联合，建立跨行政区域的联合交往市集。实践中，也照旧有商量较为细致的经济区域内的邻省区域性股权市集之间，在积极寻求合营的机制和空间。[26]各区域性股权市集发展水平不一，投融资功能和服务成果有差异，跟着参与主体多元化以及企业融资需求多元化，发展势头好的股权交往市集将更具引诱力，区域彭胀将成为势必弃取。为此应缓缓放开区域限制，允许企业他乡挂牌；允许各区域性股权市集之间联合和并购，形成限制效应，促进要素汇聚，促使作念大作念强，不错更好地表露区域性股权市集的基础性头绪作用。
（二）及格投资者
1.现存区域性股权市集实践与市集基本定位的冲突
《试行办法》第10条第2款对“及格投资者”作念如下轨则“运营机构应当轨则及格投资者的具体法式和认定方法，并在本机构营业样式和官方网站公示。运营机构轨则的及格投资者法式，不得低于中国证监会轨则的最低法式。”但真谛的是，经过检索，现实上证监会并莫得对“及格投资者”的法式作念过明确的轨则，“最低法式”到底是若干让东说念主捉摸不定。证监会对此的解释是：①20号文对区域性股权市集和及格投资者独一原则性轨则，各市集照旧制定了各自的法式，实践中也并莫得发现隆起的风险问题；②区域性股权市集刊行和转让的私募证券品种复杂、风险互异，不宜轨则；③证监会对部分私募证券品种（如私募基金）轨则了及格投资者法式，并正在制定调和的证券期货市集及格投资者法式，没必要再“叠床架屋，另作轨则”；④国务院对区域性股权市集的交往方式、交往频率和权益握有东说念主数目的轨则已能有用防患炒气派险，一些市集也因此开户东说念主数较少，再轨则过高的及格投资者门槛并无必要，也不利于市集的握续发展和功能表露。
表4 我国部分区域性股权市集及格投资者法式
模样
个东说念主投资者
机构投资者
浙江股权交往中心
（一）参与股权融资认购和股权交往的个东说念主投资者50万以上金融资产； （二）参与私募债券认购和交往的及格个东说念主200万以上金融资产； （三）通过商量测试等其他条件。
（一）参与股权融资认购和股权交往的及格机构投资者法东说念主注册本钱、合伙实缴100万； （二）参与私募债券认购和交往的及格机构投资者法东说念主注册本钱100万以上、合伙注册1000万以上，实缴500万以上； （三）其他条件。
上海股权交往中心
（一）50万元以上东说念主民币金融资产说明； （二）其他有用说明文献。
（一）营业牌照等有用说明文献； （二）无金融资产限制。
深圳前海金融资产交往所
（一）具有皆备民事行动智力； （二）风险承受智力相宜商量要求。
（一）浅近运营的独处核算法东说念主或者罪犯东说念主机构；
（二）注册本钱(出资额)或可用投资现款(资产)不少于东说念主民币100万元；
（三）风险承受智力相宜商量要求。
北京股权交往中心
（一）名下万般金融资产总额不低于东说念主民币300万元的当然东说念主； （二）公司挂牌前的当然东说念主鼓吹； （三）通过股权激发握有公司股份的当然东说念主鼓吹；
（四）因承袭或司法裁决等极端原因握有公司股份的当然东说念主鼓吹； （五）北京股权交往中心认定的其他个东说念主投资者。 上述第（二）（三）（四）项中的当然东说念主鼓吹只可买卖其所握有公司的股份。
（一）经商量金融监管部门批准成立的金融机构，包括生意银行、证券公司、基金管制公司、相信公司和保障公司等； （二）上述金融机构面向投资者刊行的金融家具，包括但不限于银行搭理家具、相信家具、投连险家具、基金家具、证券公司资产管制家具等； （三）净资产不低于东说念主民币500万元的企业法东说念主、合伙企业； （四）北京股权交往中心认定的其他机构投资者。
笔据2014年“新三板”颁布的详情，个东说念主投资者门槛已由原先的“300万元”提高到了“500万元”。在另一方面，对比目下“新三板”和各区域性股权市集对于投资者市集性的轨制设想，一是资产要求广大偏低，浙江、上海等经济发达地区的法式也才仅仅金融资产50万，前海更是基本莫得门槛，北京股权交往中心的300万元是寰球最高的要求，但是也要比“新三板”更新的500万元水平要低了40%；二是法式的设想技艺上依然尽头过期，大部分依然使用金融资产这一单一法式手脚算计模范，而这方面北京股权交往中心的作念法相对洽商愈加全面，其轨则“②公司挂牌前的当然东说念主鼓吹；③通过股权激发握有公司股份的当然东说念主鼓吹；④因承袭或司法裁决等极端原因握有公司股份的当然东说念主鼓吹”，就洽商到了中小微企业在股权转让中现实存在的其他可能性。而浙江股权交往中心的“③通过商量测试等其他条件”的法式相对暗昧，测试的法式与公认度也存在疑问，但也不失为一种有益的尝试。
2.好意思国本钱市集对于及格投资者问题的实践
好意思国本钱市集的法律实践是对投资者进行翔实的分类，笔据不同的分类提供不同的进程的保护，使得投资者的风险承受智力与潜在耗费相匹配，这也尽头值得学习与鉴戒。我国法律对市集筹资行动不管是在筹资东说念主数，照旧筹资条件，都有严格的轨则。我国严厉打击罪犯集资，保护“社会公众”的中枢和本体是保护投资者，稀奇是保护那些经济并不饶沃，被高利劝诱或亲一又饱读励将“血汗钱”、“救命钱”插足其中并无法承担血本无归风险的弱小投资者。因此，有学者指出，应将投资者的身份和天赋手脚界定罪犯集资公开性最为迫切的法式之一，富足教悔的投资者不错我方保护我方，不需要法律再给以稀奇保护。[27]如鉴戒好意思国《证券法》中的“获许投资者”（accredited investor）、《证券交往法》中的“及格投资者”(qualified investor)、《投资公司法》中的“及格购买者”（qualified purchaser）中笔据投资教悔、极端关系、钞票法式三个法式限制交往敌手范围的作念法。[28]
对属于获许投资者中机构投资者，好意思国法律体系的处理方式主如果对其进行类别认定，如银行、保障公司等，而个东说念主投资者，则采取了净资产和收入水平两项法式。因而，从这个角度，对投资者的保护的重中之重是加强对及格投资者的审核服务，提高及格投资者的认定法式。
3.我国本钱市集对于及格投资者问题的商量实践
再参考我国本钱市集的商量实践。就合理的投资者顺应性管制方面，通览我国目下的法律实践，笔者合计《中华东说念主民共和国证券投资基金法》（2013年6月1日起实践）中第88条，对非公开召募基金中及格投资者的要求诚然并不尽如东说念主意，但仍然口舌常有鉴戒意念念的尝试。[29]该要求从收入要求、风险识别和风险承担智力的要求、认购金额这三个维度限制了及格投资者。笔者建议区域性股权市集不错对及格投资者的收入、认购金额建设硬性门槛，扬弃风险承受智力太低的投资东说念主，而风险识别和风险承担智力要求不错洽商投资者所从事的行业以及投资经历，是否对企业所从事的领域有一定的教悔，是否有过类似的风险较高的股权投资经历等。
4.建议进一步细化、分层建立及格投资者轨制
手脚我国本钱市集塔顶的主板市集，在2015年可谓是波涛壮阔，上半年统共大叫猛进，但6月之后平均4个交往时就出现一次千股跌停的“蹦极”式暴跌，[30]禁止挑战着中国股民们的小腹黑，股民因暴跌而跳楼的新闻照旧层见叠出。[31]相较于在我国照旧发展相对熟谙的主板市集，区域性股权市集手脚私募市集，事实优势险更大，对投资者的风险承受智力要求更好。因此笔者建议参考好意思国的本钱市集商量实践，针对不同金融家具的风险等第，对应建立分层级的及格投资者法式，使二者相匹配。以北京股权交往中心的个东说念主及格投资者轨制的构建为例，现阶段个东说念主投资者不错在北京股权交往中心投资的金融家具主要有两类：挂牌交往企业转让的股份和私募债券，这两类家具在风险上其实有较大差异，以一刀切的方式设定一个法式既不刚正也分歧理，因此建议笔据这两项业务的特色分层建立两级个东说念主及格投资者法式：①一级及格投资者：针对风险进程较高的股权融资类家具采取个东说念主金融资产不低于100万元或最近三年个东说念主年均收入不低于50万元的法式。采取此法式一方面参考目下国际本钱市集个东说念主及格投资者的一般作念法，另一方面也参考了我国《私募投资基金监督管制暂行办法》的个东说念主及格投资者法式；②二级及格投资者：针对风险进程相对较低的债权融资类家具，建议从另一个角度，交往的数目上进行轨则，如私募债券交往执法中对每笔最低交往额的轨则，即“最低名额5000张，且不得低于该期债券刊行总量的二百分之一”。另外皮两级个东说念主及格投资者之间不错洽商建立流动机制，一级个东说念主及格投资者在积存了一定的时分或者频率的金融操作实践后，不错升级为二级及格投资者。
五、区域性股权市集成立任重而说念远——长征才刚刚开动
千呼万唤始出来，《试行办法》终于迈出了径直范例区域性股权市集发展的第一步。但罗马不是一天建成的，一直严重滞后多年的多头绪本钱市集的塔基，也不可能一蹴而当场顷可是成。区域性股权市集成立中濒临的诸多清贫，也不是一部《试行办法》就能够贬责的，长征才刚刚开动。《试行办法》起码迈出了第一步，诚然劳作但是一个好的开动，笔者看到了负面清单管制方式淡化监管颜色，隆起市集自律的理念，看到了尽量幸免“一刀切”，为市集探索旅途留足空间的呵护。也期待将来在跨行政“区域”计划和及格投资者的轨制安排上能够有更合适的轨制安排。
2015年，是区域性股权市集备受瞩目，佳音频传的一年。国务院总理李克强在“两会”政府服务通告中再次示意，要“加强多头绪本钱市集体系成立，实施股票刊行注册制转变，发展服务中小企业的区域性股权市集”。[32]寰球东说念主大代表、深圳证券交往所总司理宋丽萍也示意2015年深交所将狂妄撑握区域性股权市集的成立。[33]寰球东说念主大财经委副主任委员、清华大学五说念口金融学院理事长兼院长吴晓灵命令，构建无缝对接的多头绪的本钱市集是提高径直融资比重的主要阶梯，要发展场外市集，稀奇是新三板和区域股权市集，券商柜台市集，要饱读励VC、PE以及互联网金融的发展。[34]如今又多了一项，即《试行办法》的出台。
市集经济从本体上看是法治经济，法治是本钱市集有用运行的根基。市集经济自然依赖执法，市集化客不雅上要求法治化，独一坚握欺骗法治的念念维和技能，才能保障市集永久的发展和高贵。法治强，则市集兴。[35]赤忱但愿我国区域性股权市集能跟着商量计谋法例的明确，范例健康地闹热发展，简直迎来“随处着花”的“春天”，更好地表露本钱市集基础头绪的功能，更好地服务我国的中小企业，促进我国经济和本钱市集安闲重康发展。区域性股权市集的成立还有很长的路要走，愿咱们共同发奋，相会于我国本钱市集起飞世界时！